Case Study: SPAC-Merger – Aktienverteilung & Kapitalausstattung
Verfasst von Dr. Michal Dallos
am 7. Juni 2021
SPAC Merger

SPACs („Special Purpose Acquisition Company“) sind börsennotierte Investitionsunternehmen, deren einziges Ziel darin besteht, mit einem operativen Unternehmen zu fusionieren und dieses damit an die Börse zu bringen. Die Fusion zwischen einem SPAC und einem operativen Unternehmen wird als Business Combination bezeichnet und setzt eine Zustimmung der SPAC-Investoren voraus. Nach der erteilten Zustimmung, die meist mindestens eine einfache Mehrheit erfodert, wird die Business Combination vollzogen („De-SPAC“). Bei diesem De-SPAC wird das  operative Unternehmen und das SPAC zu einer börsennotierten Einheit verschmolzen. Somit werden die gewünschten Eigenschaften der beiden fusionierenden Unternehmen kombiniert: operative Tätigkeit und Börsennotierung.

Ausgehend von den typischen Aktien- und Warrant-Strukturen eines SPACs und der typisch gesuchten Target-Größe, der damit verbundenen Verwässerung durch Warrants, Redemption oder sonstigen Optionen ist die Aktienverteilung im finalen De-SPAC-Unternehmen nicht immer trivial. Das gleiche gilt für die Kapitalausstattung. Beide Aspekte sind von zentraler Bedeutung für jedes Unternehmen, dass sich mit dem Gedanken eines Börsengang über SPACs beschäftig.

Ablauf einer Business Combination im Standard-Modellfall

In unserem Beispiel gehen wir von einem SPAC mit 100 Mio.€ Investment und den „üblichen“ Marktkonditionen für Units, Aktien und Warrants aus. Unser SPAC möchte mit einem operativen Unternehmen fusionieren, das eine Pre-Money Bewertung 400 Mio.€ hat.

SPAC

  • Börsennotiertes Investmentvehikel
  • Kapital der Investoren: 100 Mio.€
  • Unit = 10 € bestehend aus:  1 Aktie + 1 Warrant auf 1/3 Aktie
  • Strike Price Warrant: 11,5 €
  • Sponsor-Aktien: 20% + 1 Warrant je Aktie auf 0,5 Aktien

Target-Unternehmen

  • Operatives Unternehmen
  • Pre-Money Bewertung: 400 Mio.€
  • Ziel der SPAC-Transaktion: Wachstumsfinanzierung

Nachstehendes Bild zeigt uns die Post- und Pre-Money Bewertung wie auch das im finalen Unternehmen verfügbare Wachstumskapital.

SPAC Business Combination

Bei der Gründung des SPACs statten die SPAC-Investoren das SPAC mit dem Wachstumskapital aus, in unserem Fall 100 Mio.€ und die Sponsoren tragen die Prozesskosten. In unserem Beispiel hat das Target-Unternehmen einen Eigenkapitalwert von 400 Mio.€. Um das benötigte Wachstumskapital von 200 Mio.€ zur Verfügung stellen zu können, müssen weitere Investoren diesen Deal unterstützen, d.h. neben den bereits im SPAC befindlichen 100 Mio.€ steuern sogenannte PIPE Investoren („Private Investment for Public Equity“) weitere 100 Mio.€ dazu. Dadurch können in diesem Merger 200 Mio.€ Kapital mit 400 Mio.€ Unternehmenswert kombiniert werden. Das finale Unternehmen hat folglich einen Post-Money Wert von 600 Mio.€ und 200 Mio.€ Cash als Wachstumsfinanzierung.

Die Kosten für die SPAC Gründung und Börsengang, Unternehmenssuche, Unternehmensauswahl, Durchführung der Due Diligence und die Koordination der Vertragsverhandlungen tragen die Sponsoren. Dafür erhalten sie im Falle einer erfolgreichen Business Combination Aktien im Gegenwert von 20% des ursprünglichen SPAC. In unserem Beispiel sieht die Verteilung der Aktien nach der Business Combination – im ersten Schritt noch ohne Warrants, wie folgt aus:

De-SPAC ohne Warrants

Die SPAC-Investoren, wie auch die Sponsoren erhalten für ihr frühes Engagement einen weiteren Bonus: Warrants. Diese berechtigen Sie zum Kauf weiterer Aktien zum Strikeprice von typischerweise 11,50€. In unserem all erhalten die Investoren je Unit ein Warrant auf 1/3 Aktie und die Sponsoren je Aktien ein Warrant auf 1/2 Aktie. Nach dem der Strike-Price erreicht wird und es sonst keine weiteren Sperrfristen gibt, ergibt sich nach der Ausübung der Warrants folgende Aktienaufteilung:

De-SPAC mit Warrants

Wir sehen, dass die Altgesellschafter des Unternehmens nach wie vor die Mehrheit im Unternehmen halten und somit auch in der Zukunft die operativen Geschicke leiten können. Die Sponsoren erhalten für ihre Vorleistung 4% am finalen Unternehmen und weitere 2% auf Basis der Warrants. Analog ist die Situation bei den SPAC-Investoren: dafür dass diese für bis zu 24 Monate ihr Geld im SPAC blockiert haben, erhalten sie nicht nur 16%, sondern nach der Ausübung der Warrants 20% am Unternehmen. Da die PIPE Investoren erst kurz vor der Business Combination dazustoßen, werden Ihnen keine Warrants gewährt.

Die Sponsoren erhalten somit für ihre Vorleistungen Aktienrechte und Warrants, die SPAC-Investoren für das gebundene Kapital Aktien und Warrants und die PIPE Investoren „nur“ Aktien gegen investiertes Kapital. Diese Bevorzugung entlang der Kette: Sponsoren – SPAC – Investoren – PIPE Investoren entspricht dem Risikoprofil des jeweiligen Engagements.

Soweit die Theorie im Sinne des SPAC-Geschäftsmodels. In der Praxis erlauben die SPAC-Regeln eine große Gestaltungsflexibilität für alle Beteiligten.

Blick in die Praxis: Redemptions, Earn-Outs und Teilverkäufe

In der Praxis kommt es zum Zeitpunkt der Business Combination öfters zu dynamischen Entwicklungen, an denen man gut die Flexibilität und die Gestaltungsmöglichkeiten erkenne kann, die alle Beteiligten bei einem Börsengang über SPACs haben.

Redemption der SPAC-Investoren

Im Rahmen der SPAC-Statuten haben die Aktionären die Möglichkeit, nach Abschluss der Business Combination alle oder einen Teil ihrer öffentlichen Aktien zum Ausgabepreis gegen das investierte Cash an das SPAC zurückzugeben („Redemption“; evtl. zzgl. Grundverzinsung, d.h. mind. €10,00 pro Aktie). Dieses Recht besteht meist unabhängig davon, ob ein Investor für oder gegen die Business Combination gestimmt hat. Es ist interessant dabei festzuhalten, dass die Investoren die dazugehörigen Warrants behalten und nach eigenem Ermessen ausüben dürfen. Nach einer aktuellen Studie aus USA kommt eine Redemption bei mehr als 50% der Fälle vor; diese wird jedoch in den meisten Fällen (75%) wieder durch PIPE Investoren ausgeglichen. Sollte das verlorengegangene Kapital nicht durch PIPE Investoren „ersetzt“ werden, kann es zu einer signifikanten Absenkung des Wachstumskapitals im SPAC kommen und zu einer Verschiebung bei der Aktienverteilung.

Beleuchten wie näher die Situation in unserem Beispiel SPAC und nehmen an, dass 50% der SPAC Investoren ihre Aktien zurückgeben möchten. Damit reduziert sich die Anzahl der Aktien von den SPAC-Investoren von ursprünglich 10 Millionen auf 5 Millionen und das SPAC verliert die Hälfte seines Wachstumskapitals: 50 Mio.€. Zeitgleich erhöhen sich die Anteile der Sponsoren von 6% auf 7% ohne dass diese weiteres Kapitalinvestieren mussten.

De-SPAC Redemption & Warrants

Optionen

In der Praxis können außerplanmäßige Optionen oder Rechte an verschiede, am Prozess beteilige Parteien gewährt werden. So können je nach Situation entweder die PIPE Inverstoren, SPAC-Investoren, oder die Gesellschafter des Zielunternehmen durch Gewährung von weiteren Optionsscheinen oder Rechten zur Transaktion „motiviert“ werden oder von einer Redemption abgehalten werden.

Darüber hinaus kann es vorkommen, dass diverse, an der Transaktion beteiligte Experten durch Anteile oder Optionen bezahlt werden. Dabei muss es nicht zwingend zu einer Verwässerung des Kapitals kommen, jedoch kommt es fast immer zu einer Veränderung bei den Aktienverteilung.

Praxisbeispiel: Redemption und Optionen bei SPAC Twelve Seas Investment Company

Die Forscher Klausner, Ohlrogge und Ruan haben ein extremes Beispiel für eine sehr hohe Investoren-Redemtion analysiert: SPAC  Twelve Seas Investment Company.

Dieses SPAC hat anfänglich 207 Mio.€ Investment von Investoren eingesammelt  (entspricht 20,7 Mio. Units), nur um in der Business Combination eine Redemption von 82% zu erfahren (entspricht 16,74 Mio. Aktien).  Somit standen im SPAC nur 3,7 Mio. Aktien der SPAC Investoren, mehr als 4,2 Mio. Aktien der Sponsoren gegenüber (Sponsoren hatten ursprünglich 5,175 Mio. Aktien, haben jedoch zum Zeitpunkt der Business Combination 1 Mio. Aktien annulliert – auch das ist möglich und nicht unüblich). Im SPAC blieben somit nur 37 Mio.€ an Cash, aus denen 11 Mio.€ für die Zahlung der Emissionsgebühren verwendet wurden. Weitere Serviceprovider wurde durch die Emission von 375.000 neuer Aktien bezahlt.

Die Units des SPACs Twelve Seas Investment Company beinhalteten des Weiteren Rechte auf 0,1 Aktien zum Zeitpunkt des Mergers und zwar unabhängig davon, ob Investoren Ihr Recht auf Redemption ausgeübt haben oder nicht. Dies führte zur Emission weiterer 2,07 Mio. Aktien – ohne weitere finanzielle Gegenleistung. Wenn man als Basis das verbleibende Kapital nach den Emissionsgebühren annimmt, entspricht dies einer rechnerischen Kapitalverwässerung 253%.

Eine solch extrem ausgeprägte Redemeption der Investoren, ohne einen Ausgleich durch PIPE Investoren ist am Markt eher unüblich. Weitere Details zur ökonomischen Sinnhaftigkeit dieses Deals sind öffentlich nicht bekannt. Zusammenfassend bleibt in jedem Fall festzustellen, dass alle Beteiligten, d.h. Targetunternehmen, Investoren und Sponsoren die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit dieser Transaktion für sich bewerteten und sich für diese Transaktion entschieden haben.

Earn-Out Provisions

Im Gegensatz zu einem regulären IPO, ermöglicht der Börsengang über ein SPAC eine flexiblere Preisgestaltung, bzw. Bewertung des Targets, die man sonst eher aus Private Equity-Transaktionen kennt. Insbesondere bei einer Ungewissheit über den Wert des erworbenen Unternehmens inm Bezug auf Wachstumsprognosen oder Marktakzeptanz neuer Produkte können Earn-Out Vereinbarungen mit den Altgesellschaftern und/oder Mitarbeitern getroffen werden. Bei dieser sogenannten Earn-Out Provision werden erst nach dem erfolgten Merger und der Erreichung von bestimmten Leistungskennzahlen weiteren Aktien zu Gunsten dieser Gruppen emittiert, oder von einen Treuhandkonto freigegeben.

Praxisbeispiele für Earn-Out Provisions

Beispiel 1: Die Earn-Out Provision Vereinbarung zwischen Hims & Hers Health, Inc. und dem SPAC Oaktree Acquisition Corp. regelt die Ausgabe von bis zu 10% der ausstehenden Stammaktien, in Anhängigkeit vom Aktienkurs der ersten fünf Jahren nach der Fusion.

Beispiel 2: Luminar Technologies, ein Technologie-Startup für autonomes Fahren, hat eine Earn-Out Provision ausgehandelt, nach der seine Aktionäre Aktien im Gegenwert von 7,5 % der ausstehenden Stammaktien erhalten. Dieses Aktienpaket ist in sechs Tranchen aufgeteilt und die Umsetzung  der Earn-Out Provision ist von der Erreichung bestimmter Werte beim Aktienkurs abhängig.

Quelle: SEC

Teilverkäufe

Ein weiteres mögliches Szenario ist, dass ein Teil der Gesellschafter des Targetunternehmens die Gelegenheit der SPAC-Transaktion nutz, um Ihre Anteile zu verkaufen. Als Käufer kommen PIPE-Investoren oder direkt das SPAC in Frage. Neben der offensichtlichen Verschiebung bei der Aktienverteilung können solche Transaktionen auch zu einer Veränderung der Mehrheitsverhältnisse fuhren, bei der die Altgesellschafter des Traget-Unternehmens nach der Business Combination nicht mehr die Mehrheit besitzen.

Gleichzeitig sollte an dieser Stelle festgehalten werden, dass die Verschmelzung mit einem SPAC die Zielsetzung der Wertsteigerung durch Wachstumsfinanzierung und Börsengang verfolgt. Ein dringender Verkaufswunsch der Gesellschafter unterstreicht nicht unbedingt deren Glauben an das Wachstumspotential und die Wertsteigerungsfähigkeit des Unternehmens.

Praxisbeispiel: Del Taco-Merger mit dem SPAC LAC

Im März 2015 kündigten SPAC Levy Acquisition Corp. (LAC) einen zweistufigen Merger mit Del Taco Holdings an, nach dessen Durchführung Del Taco zur alleinigen Tochtergesellschaft von LAC werden sollte.

Im ersten Schritt des Zusammenschlusses kauften die Mitglieder der Familie Levy und eine Gruppe von Investoren Del Taco-Stammaktien im Wert von 120 Mio. USD. Der Nettoerlös dieser Transaktion wurde dazu verwendet hochverzinsliche nachrangige Schulden in Höhe von 111,2 Mio. USD zurückzuführen

In der zweiten Phase, d.h, im eigentlichen Merger erhielt die Del Taco weitere Liquidität und konnte  weitere 68,6 Millionen Dollar an vorrangigen Schulden zurückzahlen.

Durch diese zweistufige Transaktion war es dem LAC möglich das Ziel zu erreichen, 60 Millionen Dollar an Del Taco-Aktien von den bisherigen Del Taco-Aktionären gegen Bargeld zu erwerben (an Stelle des üblichen Aktientausches). Dieses Vorgehen reduzierte die Verwässerung der LAC-Aktionäre unter der maximalen Inanspruchnahme der Konditionen im Übernahmevertrag.

Quelle: Pressenmitteilung von Del Taco.

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