SPACs („Special Purpose Acquisition Company“) sind börsennotierte Investitionsunternehmen, deren einziges Ziel darin besteht, mit einem operativen Unternehmen zu fusionieren und dieses damit an die Börse zu bringen. Die Fusion zwischen einem SPAC und einem operativen Unternehmen wird als Business Combination bezeichnet und setzt eine Zustimmung der SPAC-Investoren voraus. Nach der erteilten Zustimmung, die meist mindestens eine einfache Mehrheit erfodert, wird die Business Combination vollzogen („De-SPAC“). Bei diesem De-SPAC wird das operative Unternehmen und das SPAC zu einer börsennotierten Einheit verschmolzen. Somit werden die gewünschten Eigenschaften der beiden fusionierenden Unternehmen kombiniert: operative Tätigkeit und Börsennotierung.

Ausgehend von den typischen Aktien- und Warrant-Strukturen eines SPACs und der typisch gesuchten Target-Größe, der damit verbundenen Verwässerung durch Warrants, Redemption oder sonstigen Optionen ist die Aktienverteilung im finalen De-SPAC-Unternehmen nicht immer trivial. Das gleiche gilt für die Kapitalausstattung. Beide Aspekte sind von zentraler Bedeutung für jedes Unternehmen, dass sich mit dem Gedanken eines Börsengang über SPACs beschäftig.

Ablauf einer Business Combination im Standard-Modellfall

In unserem Beispiel gehen wir von einem SPAC mit 100 Mio.€ Investment und den „üblichen“ Marktkonditionen für Units, Aktien und Warrants aus. Unser SPAC möchte mit einem operativen Unternehmen fusionieren, das eine Pre-Money Bewertung 400 Mio.€ hat.

Nachstehendes Bild zeigt uns die Post- und Pre-Money Bewertung wie auch das im finalen Unternehmen verfügbare Wachstumskapital.

Bei der Gründung des SPACs statten die SPAC-Investoren das SPAC mit dem Wachstumskapital aus, in unserem Fall 100 Mio.€ und die Sponsoren tragen die Prozesskosten. In unserem Beispiel hat das Target-Unternehmen einen Eigenkapitalwert von 400 Mio.€. Um das benötigte Wachstumskapital von 200 Mio.€ zur Verfügung stellen zu können, müssen weitere Investoren diesen Deal unterstützen, d.h. neben den bereits im SPAC befindlichen 100 Mio.€ steuern sogenannte PIPE Investoren („Private Investment for Public Equity“) weitere 100 Mio.€ dazu. Dadurch können in diesem Merger 200 Mio.€ Kapital mit 400 Mio.€ Unternehmenswert kombiniert werden. Das finale Unternehmen hat folglich einen Post-Money Wert von 600 Mio.€ und 200 Mio.€ Cash als Wachstumsfinanzierung.

Die Kosten für die SPAC Gründung und Börsengang, Unternehmenssuche, Unternehmensauswahl, Durchführung der Due Diligence und die Koordination der Vertragsverhandlungen tragen die Sponsoren. Dafür erhalten sie im Falle einer erfolgreichen Business Combination Aktien im Gegenwert von 20% des ursprünglichen SPAC. In unserem Beispiel sieht die Verteilung der Aktien nach der Business Combination – im ersten Schritt noch ohne Warrants, wie folgt aus:

Die SPAC-Investoren, wie auch die Sponsoren erhalten für ihr frühes Engagement einen weiteren Bonus: Warrants. Diese berechtigen Sie zum Kauf weiterer Aktien zum Strikeprice von typischerweise 11,50€. In unserem all erhalten die Investoren je Unit ein Warrant auf 1/3 Aktie und die Sponsoren je Aktien ein Warrant auf 1/2 Aktie. Nach dem der Strike-Price erreicht wird und es sonst keine weiteren Sperrfristen gibt, ergibt sich nach der Ausübung der Warrants folgende Aktienaufteilung:

Wir sehen, dass die Altgesellschafter des Unternehmens nach wie vor die Mehrheit im Unternehmen halten und somit auch in der Zukunft die operativen Geschicke leiten können. Die Sponsoren erhalten für ihre Vorleistung 4% am finalen Unternehmen und weitere 2% auf Basis der Warrants. Analog ist die Situation bei den SPAC-Investoren: dafür dass diese für bis zu 24 Monate ihr Geld im SPAC blockiert haben, erhalten sie nicht nur 16%, sondern nach der Ausübung der Warrants 20% am Unternehmen. Da die PIPE Investoren erst kurz vor der Business Combination dazustoßen, werden Ihnen keine Warrants gewährt.

Die Sponsoren erhalten somit für ihre Vorleistungen Aktienrechte und Warrants, die SPAC-Investoren für das gebundene Kapital Aktien und Warrants und die PIPE Investoren „nur“ Aktien gegen investiertes Kapital. Diese Bevorzugung entlang der Kette: Sponsoren – SPAC – Investoren – PIPE Investoren entspricht dem Risikoprofil des jeweiligen Engagements.

Soweit die Theorie im Sinne des SPAC-Geschäftsmodels. In der Praxis erlauben die SPAC-Regeln eine große Gestaltungsflexibilität für alle Beteiligten.

Blick in die Praxis: Redemptions, Earn-Outs und Teilverkäufe

In der Praxis kommt es zum Zeitpunkt der Business Combination öfters zu dynamischen Entwicklungen, an denen man gut die Flexibilität und die Gestaltungsmöglichkeiten erkenne kann, die alle Beteiligten bei einem Börsengang über SPACs haben.

Redemption der SPAC-Investoren

Im Rahmen der SPAC-Statuten haben die Aktionären die Möglichkeit, nach Abschluss der Business Combination alle oder einen Teil ihrer öffentlichen Aktien zum Ausgabepreis gegen das investierte Cash an das SPAC zurückzugeben („Redemption“; evtl. zzgl. Grundverzinsung, d.h. mind. €10,00 pro Aktie). Dieses Recht besteht meist unabhängig davon, ob ein Investor für oder gegen die Business Combination gestimmt hat. Es ist interessant dabei festzuhalten, dass die Investoren die dazugehörigen Warrants behalten und nach eigenem Ermessen ausüben dürfen. Nach einer aktuellen Studie aus USA kommt eine Redemption bei mehr als 50% der Fälle vor; diese wird jedoch in den meisten Fällen (75%) wieder durch PIPE Investoren ausgeglichen. Sollte das verlorengegangene Kapital nicht durch PIPE Investoren „ersetzt“ werden, kann es zu einer signifikanten Absenkung des Wachstumskapitals im SPAC kommen und zu einer Verschiebung bei der Aktienverteilung.

Beleuchten wie näher die Situation in unserem Beispiel SPAC und nehmen an, dass 50% der SPAC Investoren ihre Aktien zurückgeben möchten. Damit reduziert sich die Anzahl der Aktien von den SPAC-Investoren von ursprünglich 10 Millionen auf 5 Millionen und das SPAC verliert die Hälfte seines Wachstumskapitals: 50 Mio.€. Zeitgleich erhöhen sich die Anteile der Sponsoren von 6% auf 7% ohne dass diese weiteres Kapitalinvestieren mussten.

Optionen

In der Praxis können außerplanmäßige Optionen oder Rechte an verschiede, am Prozess beteilige Parteien gewährt werden. So können je nach Situation entweder die PIPE Inverstoren, SPAC-Investoren, oder die Gesellschafter des Zielunternehmen durch Gewährung von weiteren Optionsscheinen oder Rechten zur Transaktion „motiviert“ werden oder von einer Redemption abgehalten werden.

Darüber hinaus kann es vorkommen, dass diverse, an der Transaktion beteiligte Experten durch Anteile oder Optionen bezahlt werden. Dabei muss es nicht zwingend zu einer Verwässerung des Kapitals kommen, jedoch kommt es fast immer zu einer Veränderung bei den Aktienverteilung.

Earn-Out Provisions

Im Gegensatz zu einem regulären IPO, ermöglicht der Börsengang über ein SPAC eine flexiblere Preisgestaltung, bzw. Bewertung des Targets, die man sonst eher aus Private Equity-Transaktionen kennt. Insbesondere bei einer Ungewissheit über den Wert des erworbenen Unternehmens inm Bezug auf Wachstumsprognosen oder Marktakzeptanz neuer Produkte können Earn-Out Vereinbarungen mit den Altgesellschaftern und/oder Mitarbeitern getroffen werden. Bei dieser sogenannten Earn-Out Provision werden erst nach dem erfolgten Merger und der Erreichung von bestimmten Leistungskennzahlen weiteren Aktien zu Gunsten dieser Gruppen emittiert, oder von einen Treuhandkonto freigegeben.

Teilverkäufe

Ein weiteres mögliches Szenario ist, dass ein Teil der Gesellschafter des Targetunternehmens die Gelegenheit der SPAC-Transaktion nutz, um Ihre Anteile zu verkaufen. Als Käufer kommen PIPE-Investoren oder direkt das SPAC in Frage. Neben der offensichtlichen Verschiebung bei der Aktienverteilung können solche Transaktionen auch zu einer Veränderung der Mehrheitsverhältnisse fuhren, bei der die Altgesellschafter des Traget-Unternehmens nach der Business Combination nicht mehr die Mehrheit besitzen.

Gleichzeitig sollte an dieser Stelle festgehalten werden, dass die Verschmelzung mit einem SPAC die Zielsetzung der Wertsteigerung durch Wachstumsfinanzierung und Börsengang verfolgt. Ein dringender Verkaufswunsch der Gesellschafter unterstreicht nicht unbedingt deren Glauben an das Wachstumspotential und die Wertsteigerungsfähigkeit des Unternehmens.